市场变化不断，对节奏、逻辑和波动的再思考

在三季度，市场基本进入了弱预期弱现实的阶段。7月份的政治局会议是有比较明显的态度转向的，例如对于地产行业，认为长期的供需关系发生了重大变化，另外也提及要活跃资本市场，这些都是比较正面的表述，基本可以认为是一个政策底。但是之后的地产具体政策出台后，包括9月初的一线城市放开认房认贷，结果显示对于成交的刺激依然比较有限，从而市场越来越倾向于认为政策的效果很难立竿见影，这一点从每一轮政策博弈行情越来越弱可以得到印证。

三季度另一个比较重要的市场影响因素是外资的持续流出。8-9月，北上资金已累计流出1300多亿。背后的驱动因素也是比较多元的，包括了国际政治关系的变化、人民币相对美元的贬值、国外投资者对中国经济的担忧，另外部分外资在过去3-5年没有在A股取得较好的回报，等等多方面的原因。外资的流出使得A股在三季度从存量博弈变成了减量市场。

三季度总体各大类资产表现都相对较弱，国内方面，沪深300下跌3.98%，十年国债收益率从最低点2.56上行到最高点2.7左右。海外方面，标普500下跌3.65%，十年美债收益率从3.81持续上行到4.69，是近三年的最高点。商品方面，WTI原油价格上行到90美金附近，黄金价格（美元计价）震荡下跌。汇率方面，美元兑人民币汇率继续上行，目前在7.3附近震荡，处于历史高位。

三季度，公募基金回报一般，债券基金指数取得了0.34%的正收益，货币基金指数也有0.45%的正收益；偏股基金指数下跌6.5%，持续跑输大部分宽基指数。权益类公募基金的跑输一方面是因为基金更多投资于成长行业，例如消费、医药、新能源、科技等，而这些行业在今年基本面比较承压；另一方面在于公募基金没有申购，缺乏增量资金。今年表现相对突出的是微盘指数，这些标的很难落入公募基金的投资范畴，且对交易能力的要求很高，这也并非公募的强项。

往未来看，我们认为权益市场的性价比已经足够高，政策底已经出现，现在经济底在逐步等待数据验证，一旦确认，那么市场向上的弹性会远大于向下的风险。促经济的政策在逐步出台，尽管可能效果不是立竿见影，但是累积效应是存在的，而经济本身也有内在的周期性，库存周期已经到了底部，8月工业企业的营收和盈利都能看到改善迹象。当然市场和经济基本面的走势并不完全同步，还需要考虑可能的尾部风险，例如外资的流动。我们在前文中也分析了外资流出的很多原因，由于美国经济的强劲比较持续，年内大概率还有一次加息，这对于新兴市场都是比较不利的，另外中美关系的未来发展确实也超出了我们的预测能力，24年面临年初的台湾大选和年底的美国大选，这意味着很多的不确定性。国际形势面临的大变局，映射到资本市场，会给投资带来更多的不可知、不确定，这也是投资的大变局，未来我们可能越来越难以用过去20年的经验去预测市场。

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